如何选择城投债？城投公司偿债能力强的三大维度

近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利能力与资产质量未有明显改善，城投转型多停留在形式整合；随着监管政策变化、土地市场低迷及经济下行压力加大，城投传统投资模式已难以延续，未来需通过资产、业务、管理等多方位举措实现企业偿债能力的实质提升。基于上述原因，如何优选城投公司是当下债券投资的重点。本文将从区域实力、主体情况和外部支持三个维度进行简要分析，为城投公司选择提供一些思路。

一、区域实力

区域实力是分析城投公司偿债能力的最重要因素。作为肩负着城市建设责任的主体，城投公司债务偿还与其形成的资产沉淀息息相关，最终的投资效用即表现为区域的整体发展情况。分析区域的偿债能力可以从四个维度展开，分别是经济发展、综合财力、债务负担和产业结构。

经济发展是衡量区域实力的重要因素之一，市场普遍应用的指标包括GDP、GDP增长率、人均GDP、固定资产投资等等，但统计数据并不能完全体现一个区域的经济发展状况，更不能直接用于衡量地区的发展潜力，所以也需要考虑一些“软指标”，具体包括城镇化情况、主导产业、人口流动、政府官员的执政方针等因素。这些“软指标”对当地未来的发展有着举足轻重的影响。在区县层级，国家战略发展规划的城市群和都市圈下辖区县更有可能受益，这些区县也更容易获得政策支持和城市群的带动效应。

综合财力是地方政府财政实力的直观体现，财政收入也是地区偿债资金的重要来源。一般衡量的指标包括一般公共预算收入、政府性基金收入、转移支付等。此外，还可以根据细分指标税收收入占比、财政平衡率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）等衡量综合财力的质量及可用于偿债资金的大致情况。

债务负担反应了区域整体的债务压力。其中，广义债务包括政府显性债务、隐性债务以及区域内城投的有息债务。在债务结构方面，需要分析短期内到期压力以及城投的融资形式和融资成本。

产业结构是区域发展的基石，当地支柱产业的性质和结构往往决定了区域发展情况和发展潜力。形成战略新兴产业集群的区域未来发展潜力更大，前景较好。

二、主体情况

城投属性是城投公司个体分析的最重要的因素。从单个平台的角度来看，如果资金投向全部是公益性或者外部性很强的资产，建设的是政府委托的项目而非依靠自身运营产生收入的经营型项目，回款基本依靠财政，这样的公司与政府的关系更为紧密，城投属性很强。除此之外，还可以从区域平台数量、股权层级等多个维度确定平台公司的城投属性强弱。

财务状况也分析城投公司信用风险的辅助因素。城投公司的报表一般往来款较多，且账务处理相对宽松，分析价值一般，但有助于直观了解其主要的资产和债务情况。资产的公益性、现金流情况、债务期限结构、资金利率、融资对手方都是反映城投公司经营状况的重要信息。在目前不新增隐性债务的大背景下，城投公司的再融资能力和财务状况也密不可分。

三、外部支持

支持能力。城投公司的外部支持主要体现为地方政府的支持，地方政府实力越强，对城投公司可能提供的支持就越大。我们可以从股东注资、财政补贴、回款速率等方面观察政府对城投公司的支持。当个别区域出现流动性风险时，地方政府还能通过设立专门的偿债基金，调动地方金融资源，协调区域内其他国有企业甚至向上级政府汇报，对城投公司进行必要的支持。

支持意愿。就城投公司偿债角度而言，地方政府的支持意愿尤为重要。在当前政策背景下，地方财政对于城投公司的债务并不具有偿还义务，但高昂的违约成本强化了地方政府的支持意愿。由于公开发行债券在违约后风险传染性更强，对区域整体融资环境的影响更大，有些地区在非标违约的情况下仍在坚持选择兑付债券。

综上所述，我们对城投公司信用风险的考察主要基于以上三个维度。从市场表现来看，在这几个方面存在明显瑕疵的城投公司估值波动更大。现阶段城投公司整体债务压力与地方财政收入的矛盾愈加突出，在债券投资中应规避信用风险相对较高的尾部地区。